Europa je daleko od jedinstvenog tržišta kapitala
Ravnatelj Europskog odjela MMF-a Nijemac Alfred Kammer (na slici) izjavio je kako je gospodarska otpornost Europe bila veća od očekivane, ali je upozorio na izazovno razdoblje koje predstoji. Govoreći na 9. međunarodnoj konferenciji o financijskim tržištima u Vilniusu u veljači ove godine, Kammer je kazao kako mnogi izazovi proizlaze iz rata u Ukrajini i znatnih gubitaka proizvodnje za Europu u sljedećih nekoliko godina. Kammer je rekao da MMF očekuje gubitke proizvodnje od rata od oko 2 posto u europodručju ukupno, te 4 posto na Baltiku i Europi u nastajanju, koji su relativno izloženiji ratnim šokovima. Rusija se ističe padom od blizu 9 posto u BDP-u u 2027. u odnosu na predratni trend.
Globalna perspektiva, najnovije prognoze MMF-a o ratnim utjecajima na gospodarski rast, inflaciju i trgovinu
Želio bih strukturirati ove uvodne riječi oko tri ključne poruke. Prvo, gospodarski rast Europe naglo će se usporiti u 2023., ali naše najnovije prognoze, objavljene prošlog tjedna, pokazuju da se gospodarstvo kontinenta pokazalo otpornijim nego što smo se bojali.
Drugo, iako je vjerojatno da će ukupna inflacija dosegnuti vrhunac, temeljna inflacija mogla bi se pokazati ljepljivom, što zahtijeva i kontrakcijsku monetarnu politiku tijekom duljeg vremenskog razdoblja i restriktivnu fiskalnu politiku u većini zemalja.
I treće, od početka rata cijene prirodnog plina važan su čimbenik na kojem se temelje izgledi, a nagli nedavni pad cijena na njihove razine prije invazije pridonio je otpornosti BDP-a u Europi. Iako djelomično odražava kombinaciju privremenih čimbenika, to je i svjedočanstvo impresivnog odgovora Europe na energetsku krizu, koja bi se trebala nastaviti i dalje.
Na globalnoj razini predviđa se da će godišnji rast oslabiti u 2023. prije nego što odskoči 2024., a Kina će se oporaviti već 2023. Uglavnom slična slika vrijedi za Europu, koja je i dalje posebno pogođena ratom u Ukrajini trgovinskim, financijskim i, što je najvažnije, robnim kanalima. Istodobno, svjetski i europski rast drže se bolje nego što smo mislili prije nekoliko mjeseci.
Za Europu je nešto bolja slika za 2023. u odnosu na naš listopadski WEO ishod kompenzacijskih snaga. S druge strane, stroža monetarna politika i smanjenje realnih prihoda zbog visoke inflacije. S druge strane, znatan pad cijena energije i smanjeni rizici od nestašice plina ove zime te poticajnije fiskalne politike kao rezultat mjera energetskog rasterećenja. Rast na Baltiku mogao bi biti nešto iznad razine zabilježene u europodručju u 2023. i znatno brži od onog u 2024.
Naravno, izgledi su i dalje vrlo neizvjesni u ovom trenutku i unatoč većoj otpornosti od očekivane do sada, vjerojatno će nas čekati izazovno razdoblje.
Izazovi koji predstoje temelje se na znatnim gubicima proizvodnje koje projiciramo za Europu u srednjoročnom razdoblju– oko 2 % u europodručju i 4 % u Europi u nastajanju, koji su bili relativno izloženiji šoku. Procjenjuje se da su srednjoročni gubici na Baltiku uglavnom usporedivi s prosjekom Europe u nastajanju. Rusija se ističe padom od blizu 9 posto u BDP-u u 2027. u odnosu na predratni trend.
Nastavak monetarnog pooštravanja
Osvrnuvši se na naše projekcije inflacije, želim istaknuti potrebu za nastavkom monetarnog pooštravanja kako bi se inflacija vratila na ciljanu razinu uslijed stalnih pritisaka. Ukupna inflacija nedavno je pala u mnogim europskim zemljama, uglavnom potaknuta nižim cijenama energije. Međutim, temeljne komponente inflacije nastavile su rasti. Iako je prijelaz s prošlih povećanja cijena sirovina jedan od čimbenika, primjetno je da se pritisci na plaće postupno povećavaju jer su radnici tražili naknadu za visoku inflaciju na uskim tržištima rada.
Dakle, čak i dok predviđamo nastavak pada ukupne inflacije, znatno smo revidirali temeljnu inflaciju u sljedeće dvije godine zbog naznaka veće postojanosti. Općenito u europodručju, kao i na Baltiku, predviđa se da će ukupna i temeljna inflacija na kraju 2024. ostati iznad ciljne vrijednosti.
Veliki šok uvoznih cijena doveo je do najviših stopa inflacije na Baltiku među zemljama europodručja. Naše projekcije upućuju na konvergenciju s prosjekom europodručja u sljedeće dvije godine, iako će se i ukupna i temeljna inflacija vjerojatno pokazati postojanima.
Budući da se očekuje da će inflacija i do kraja 2024. ostati iznad ciljnih vrijednosti, a preostali pozitivni rizici, bit će potrebna kontrakcijska monetarna politika, koja će se vjerojatno održati tijekom duljeg razdoblja, kako bi inflacijska očekivanja ostala usidrena i kako bi se inflacija odlučno spustila na ciljeve u srednjoročnom razdoblju. Stoga je naša poruka tvorcima politika – ostanite na putu monetarne politike.
Cijene energije veće od onih prije COVID-a
Važna pretpostavka na kojoj se temelje i izgledi za proizvodnju i inflaciju su cijene prirodnog plina – to je istina od početka rata. Cijene energije vjerojatno će ostati uporno iznad razina prije COVID-a i to je ključni razlog srednjoročnih gubitaka proizvodnje koje projiciramo. Međutim, u kratkoročnom razdoblju važan čimbenik koji stoji iza bolje otpornosti Europe nego što se očekivalo bio je nedavni nagli pad cijena prirodnog plina.
Cijene plina znatno su pale u odnosu na naše listopadske WEO projekcije i sada su se vratile na razinu prije invazije. To je djelomično bilo potaknuto privremenim čimbenicima koji bi se mogli preokrenuti, poput blagog vremena i manje potražnje za UPP-om iz Kine.
Međutim, taj pad djelomično odražava i brz odgovor Europe na energetsku krizu. Zahvaljujući znatnom smanjenju potražnje i velikom uvozu UPP-a, EU započinje 2023. s iznadprosječnim razinama skladištenja i dobro je pripremljen za preostale zimske mjesece.
Kako bi se dodatno ojačala energetska sigurnost, potrebno je osigurati alternativne izvore energije i riješiti uska grla unutar Europe u infrastrukturi. Europa je posljednjih mjeseci ostvarila impresivan napredak na tim područjima, ali ima još toga za učiniti.
Nedavni pad cijena energije također pruža priliku za smanjenje mjera energetske pomoći i prelazak na uže usmjerene mjere koje ne narušavaju cijene. Time će se poduprijeti i širi ciljevi fiskalne konsolidacije. Fiskalna politika općenito bi u sadašnjem trenutku trebala biti kontrakcijska kako bi se monetarna politika poduprla u učvršćivanju inflacije. To je svakako istina na Baltiku.
Kao što je objašnjeno, vidimo potrebu za nastavkom čvrste monetarne politike jer bi se inflacija mogla pokazati ljepljivijom nego što mnogi sudionici na tržištu trenutačno pretpostavljaju. Vjerojatno izazovno financijsko okruženje za europska poduzeća u predstojećem razdoblju jača slučaj daljnjeg razvoja europskih tržišta kapitala, među ostalim dovršetkom unije tržišta kapitala. Time bi se ne samo poboljšala podjela makroekonomskih rizika unutar europodručja, već bi se europskim poduzećima pomoglo da iskoriste više nebankarske privatne štednje kao dopunu bankovnim kreditima. Naravno, strože financijsko okruženje postavlja mnoge druge izazove i radujem se našoj raspravi o tim pitanjima.
Još više novca za tzv. klimatske promjene
Drugi dio. Što je potrebno za uniju tržišta kapitala EU-a koja nedostaje (upućivanje na ranije prijedloge MMF-a)? Jesu li prioriteti promijenjeni? Ukupna evaluacija stanja unije tržišta kapitala i strukturnih reformi EU-a.
Svi se slažemo da je unija tržišta kapitala ključna za ulaganja i rast u Europi, a ključna je i za klimatske ciljeve EU-a. Europska komisija procjenjuje da će za postizanje europskih ciljeva smanjenja emisija biti potrebna dodatna ulaganja u iznosu od otprilike 3 do 4 bilijuna eura do 2030.
To je velik broj i Komisija predlaže da najmanje tri četvrtine ukupnog broja mora doći iz privatnog sektora.
Osim toga, te su potrebe za ulaganjima posebno visoke u energetski intenzivnijim zemljama s relativno nižim dohotkom koje obično same imaju manje razvijena tržišta kapitala.
Bankovno kreditiranje može pomoći, naravno. Bankarski sustav europodručja, s imovinom od oko 300 posto BDP-a, zasjenjuje američki sustav sa svojih 85 posto BDP-a.
Međutim, dopunjavanje toga tržišnim financiranjem u svim državama članicama EU-a bit će od ključne važnosti, a potencijal je golem.
Prvo, nedostaje prostora. Ako se pogledaju bilance nefinancijskih društava u europodručju, prostoru bogatom MSP-ovima, vidi se da su manje od jedne trećine obveza dionice i obveznice kojima se može trgovati. U SAD-u je taj udio veći od dvije trećine.
Drugo, europska tržišta kapitala također su segmentirana na nacionalnoj razini. Sveprisutna pristranost doma stvara prepreke integraciji, koči inovacije i šteti otpornosti.
Drugim riječima, Europa je daleko od jedinstvenog tržišta kapitala. “U” u CMU-u odnosi se na pomaganje litavskim poduzećima da prikupe vlasnički kapital u Njemačkoj ili latvijskim poduzećima za izdavanje obveznica u Francuskoj.
Ključne prepreke
Koje su ključne prepreke? Utvrdili smo tri ključna pitanja:
- Prvo, prepreke integraciji u obliku nejednakih uvjeta za poduzeća. Prosječna talijanska ili grčka tvrtka u bilo kojoj industriji plaća znatno više na svoj dug od svojih kolega u, recimo, Njemačkoj ili Francuskoj – samo na temelju prebivališta.
- Drugo, ograničenja u pogledu inovacija i rasta poduzeća s malo materijalne imovine koja će se knjižiti kao kolateral – sjetite se vašeg uobičajenog IT start-upa. Takve se tvrtke suočavaju s ogromnim poteškoćama u pristupu bankovnim kreditima. Analiza koju je proveo Sud upućuje na to da novoosnovana poduzeća u državama članicama rastu mnogo brže s fondovima poduzetničkog kapitala i bolje razvijenim tržištima kapitala.
- Treće, slaba prekogranična podjela rizika. Na istinski integriranom tržištu kapitala kućanstva će držati vlasnički kapital iz različitih zemalja kao osiguranje od domaćih šokova. Naše procjene upućuju na to da je taj učinak izglađivanja potrošnje četiri puta jači u 50 američkih država i 10 kanadskih pokrajina nego u EU-u.
Dakle, što učiniti s tim? Akcijski plan EU-a za uniju tržišta kapitala sadrži dugačak popis “zaduženja”, ali postoji nekoliko ključnih stavki:
- Prvo, transparentnost. Kako bismo poboljšali pristup podacima na razini poduzeća, predložili smo europsku bazu podataka po uzoru na jedinstvenu kontaktnu točku američkog SEC-a za besplatan javni pristup korporativnim prospektima i financijskim izvještajima – “europski EDGAR”.
- Drugo, insolventnost. Ovdje smo predložili Europskoj komisiji da razvije kodeks dobrih standarda u području nesolventnosti poduzeća i sustavno izvješćuje o napretku država članica u njihovom promatranju, vrlo slično postupku temeljnih načela iz Baselaza banke.
- Konačno, nadzor. Postoji potreba za većom međudržavnom konvergencijom u zaštiti ulagatelja, koja je i dalje nacionalna, te centraliziranijim nadzorom za sistemska investicijska društva i središnje klirinške kuće, uz sudjelovanje ESB-a.
Ali napredak je bio spor i neujednačen.
S pozitivne strane, Europska komisija pokazuje hvalevrijednu razinu ambicije u pogledu reforme u slučaju nesolventnosti, gurajući ne samo dobre standarde, već i usklađivanje ključnih elemenata zakonodavstvom EU-a.
S druge strane, jedinstvena europska pristupna točka za korporativne informacije pomaknuta je na razdoblje 2026. – 2030.
Ostvaren je mali ili nikakav napredak u jačanju nadzora, kako u pogledu nadzorne konvergencije, tako i u pogledu strožeg bonitetnog nadzora sistemskih središnjih drugih ugovornih strana.
Dakle, trebamo još jedan politički poticaj. Potpuno integrirana unija tržišta kapitala ne samo da će poduprijeti rast, već će osigurati i da vidimo ulaganja u opsegu potrebnom za postizanje europskih klimatskih ciljeva.
I na kraju, istinska unija tržišta kapitala također će omogućiti protok kapitala tamo gdje je najkritičniji – kritično, to uključuje energetski intenzivnije, brže rastuće zemlje poput Baltika. Puno toga se može dobiti.
- dio. Zaključne napomene:
Želim zaključiti vraćanjem na velike europske potrebe za ulaganjima.
NGEU, naravno, ima ključnu ulogu – ne samo zajedničkim financiranjem obveznica, već i pozitivnim poticajima koje stvara za strukturne reforme za potporu gospodarskoj preobrazbi, rastu i otpornosti.
Međutim, taj zadatak zahtijeva i iskorištavanje golemog europskog fonda privatnih ušteda, među ostalim stvaranjem mehanizama za olakšavanje pristupa iz svih krajeva Unije.
A to će zauzvrat zahtijevati ne samo uniju tržišta kapitala, već i bankovnu uniju – postoje važne sinergije između njih dvoje. Velike prekogranične bankarske grupe posebno su repozitoriji stručnosti na tržištu kapitala, od ugovaranja vrijednosnih papira preko trgovanja brokerima do upravljanja imovinom. Kako bi unija tržišta kapitala uzletjela, njihovo sudjelovanje bit će potrebno kako bi se pomoglo u postavljanju temelja u pogledu financijske infrastrukture i mrežnih veza te kako bi se pomoglo da služi kao pristupnik tržištima.
I unija tržišta kapitala i bankovna unija moraju hitno napredovati.
Azija i Pacifik bolji od Europe
Azijsko-pacifička regija i dalje je ključni pokretač globalnog rasta u 2023., unatoč nepovoljnim učincima promjene globalne potražnje s robe na usluge i strožim monetarnim politikama. Očekuje se da će regija porasti 4,6 posto u 2023. godini, u odnosu na 3,9 posto u 2022. godini. Međutim, predviđa se da će rast usporiti na 4,2 posto u 2024. i 3,9 posto u srednjoročnom razdoblju, s obzirom na to da strukturno usporavanje Kine (objašnjava poglavlje 3.) i niži rast produktivnosti u mnogim drugim gospodarstvima umanjuju potencijal regije. Očekuje se da će se inflacija smanjiti u 2024. i ostati unutar ciljanih raspona središnje banke u većini zemalja, što je brži tempo dezinflacije nego u drugim regijama (objašnjava se u poglavlju 2.) Rizici za izglede postali su uravnoteženiji nego prije šest mjeseci, iako se i dalje naginju lošoj strani.
Središnje banke trebale bi provoditi politike kako bi osigurale da inflacija bude trajno na odgovarajućim ciljevima. Strogu monetarnu politiku trebalo bi dopuniti pažljivim financijskim nadzorom i moderniziranim sanacijskim okvirima za zaštitu financijske stabilnosti. Vjerodostojnim srednjoročnim fiskalnim okvirima i konsolidacijom može se očuvati fiskalni prostor i održivost duga. Strukturne mjere trebale bi se baviti rizicima koje predstavljaju strategije za smanjenje rizika u cijeloj Aziji uz istodobno osiguravanje rasta produktivnosti, zelene tranzicije te uključivog i održivog rasta.
